這篇博文讓英偉達“血流成河”!
2025-02-03 10:32:00 EETOP
引發英偉達7000億美元(約5萬億元人民幣)市值蒸發和硅谷恐慌的博主-杰弗里·伊曼紐爾（Jeffrey Emanuel）擁有的人工智能背景和投資分析師經歷，讓他對市場對英偉達（Nvidia）的估值有了獨特的見解。
上上周五(1月24)下午，杰弗里·伊曼紐爾坐在他布魯克林的公寓里，開始撰寫一篇博客文章。數小時里，他不停地敲擊著鍵盤，而他的妻子則照顧著年幼的孩子們，還不時給他送來食物。伊曼紐爾一直工作到深夜，到了周六凌晨，他已經寫下了近1.2萬字。
伊曼紐爾的宣言提出了做空股市中最熱門的公司——英偉達（Nvidia Corp. NVDA）的理由，這基于人工智能領域的一系列變化，包括一家名為DeepSeek的中國公司的崛起。他在自己的博客上發表了這篇論文，然后分享到了價值投資者俱樂部（Value Investors Club）網站以及Reddit、X（前Twitter）和其他平臺上。周六早上當他查看博客的分析數據時，發現有35人正在閱讀這篇文章。對于他YouTube轉錄服務副業網站內置的個人博客來說，這樣的流量還算不錯，他想。
但隨后，這篇文章開始病毒式傳播。
到周六晚上，伊曼紐爾發現，全球有1500人在同一時刻閱讀他的博客文章。知名風險投資人查馬斯·帕里哈皮蒂亞（Chamath Palihapitiya）向他的180萬X粉絲分享了伊曼紐爾關于英偉達做空案例的文章。成功的早期階段投資者納瓦爾·拉維坎特（Naval Ravikant）也向他的260萬粉絲分享了這篇文章。風險投資公司Y Combinator的合伙人杰瑞德·弗里德曼（Jared Friedman）在Y Combinator官方賬號轉發的帖子中提到了這篇文章。Dropbox負責產品增長事務的副總裁摩根·布朗（Morgan Brown）在一條被瀏覽超過1300萬次的帖子中提到了它。伊曼紐爾自己在X平臺上的帖子獲得了近50萬的瀏覽量。他還迅速在該平臺上增加了約1.3萬名關注者，從約2000名增加到超過1.5萬名。
在接受MarketWatch采訪時，伊曼紐爾表示，一度因為流量過大，他的網站崩潰了，所以人們開始分享一個存檔鏈接，而他的網站分析工具無法追蹤這個鏈接的流量。
但他的分析工具確實捕捉到，到當晚結束時，并發讀者最多的城市是加利福尼亞州的圣何塞——英偉達公司總部就位于附近。
伊曼紐爾的論點震撼了硅谷，并非因為他聲稱美國大型科技公司存在誤導或欺騙行為。他的主要觀點是，這些公司遠沒有華爾街吹捧的那么聰明和高效。這些大型科技公司利用海量的數據和先進的計算資源來構建和訓練其人工智能突破，這要求他們購買英偉達的數據中心硬件，而這些硬件的毛利率非常高。伊曼紐爾指出，一家名為DeepSeek的中國公司最近使用更少的昂貴芯片推出了自己頂尖的人工智能產品。換句話說，DeepSeek實現了大型人工智能公司所取得的成就，但花費的資金要少得多。無數華爾街公司和投資分析師似乎都忽略了這一點，卻被一個住在公寓里的家伙指了出來。
然后，周一，事情變得嚴峻起來。英偉達股價在開盤時暴跌約12.5%，并持續下跌。到當天收盤時，英偉達市值蒸發了近6000億美元——這是迄今為止任何公司單日市值跌幅的最大值。
彭博新聞社知名財經專欄作家馬特·萊文（Matt Levine）注意到網上有傳言稱，伊曼紐爾的文章是股市拋售的“重要催化劑”，并表示這是“有史以來最具影響力的做空研究報告候選者”。
那一周剩下的時間里，伊曼紐爾的日程都排得滿滿當當，對沖基金支付他每小時1000美元的費用，與他進行電話交談，聽取他對英偉達和人工智能的看法。
“我太累了，聲音都快啞了，”伊曼紐爾說，“這是我人生中最超現實的經歷。”
逆勢呼吁
正如伊曼紐爾在他的博客文章《做空英偉達股票的理由》中所指出的，他在金融市場有著專業的工作經驗。伊曼紐爾出生于紐約州新羅謝爾，曾在俄勒岡州波特蘭的里德學院（Reed College）學習數學，然后前往華爾街，在那里他曾在多家投資基金工作，包括在千禧年管理公司（Millennium Management）和巴里亞斯尼資產管理公司（Balyasny Asset Management）擔任分析師，這兩家是多管理人對沖基金中規模最大的兩家。
但42歲的伊曼紐爾還告訴MarketWatch，自1998年以來，他一直癡迷于神經網絡，并且是加密貨幣和人工智能的早期采用者。2021年，伊曼紐爾離開了華爾街，創立了Pastel Networks，這是一家為Web3開發者提供去中心化存儲、人工智能解決方案和其他服務的區塊鏈公司。但他仍然密切關注硅谷和股市的發展。他在投資和科技領域的這段經歷讓他得出結論：英偉達的估值過高。
上周五，他與一位在對沖基金工作的朋友聊天，討論為什么他認為英偉達表現優異的日子已經屈指可數。這是在DeepSeek發布其R1模型幾天后，而華爾街似乎沒有人注意到這一點。
“每一家銀行都對英偉達給出了超級看漲的買入評級。這就像盲人領盲人——他們根本不知道自己在說什么，”伊曼紐爾告訴MarketWatch，“他們的所有論點都已經完全脫離了現實。”
MarketWatch核實了這一說法，發現截至1月31日上午，67位分析師中有61位給予英偉達買入評級。包括德意志銀行在內，6位分析師給予該股持有評級。沒有人給出賣出評級。
“他們試圖通過說‘我們與行業專家交談過’來為自己的論點辯護。但這就像問理發師你是否需要理發一樣，”伊曼紐爾說。
伊曼紐爾的論點與英偉達史詩般漲勢期間華爾街看漲的情緒背道而馳。英偉達在過去一年里幫助推動了整個美國股市的上漲。2024年，英偉達按市值計算成為美國最大的公司，并且是散戶投資者交易最活躍的股票之一，其171.2%的漲幅幫助標準普爾500指數（S&P 500 SPX）在去年上漲了23.3%。
在這段時間里，英偉達投資者一直認為，該公司將是人工智能熱潮中最大的——如果不是唯一的——受益者。市場看到像微軟（Microsoft MSFT）、Meta（META）和谷歌母公司Alphabet（GOOGL GOOG）這樣的大型科技公司花費數千億美元搶購英偉達的硬件來建設其人工智能數據中心，并預計只要英偉達的圖形處理器（GPU）優于競爭對手，資金就會持續流入。
做空理由
伊曼紐爾論點的主旨如下：
一些最具影響力的科技公司已經確定，深度學習和人工智能是自互聯網誕生以來最大的技術進步。為了將這些技術融入其業務，這些公司必須構建和訓練其人工智能，這需要大量的數據和計算資源。英偉達出售這些公司所需的關鍵硬件，其最先進芯片的利潤率非常高。
但伊曼紐爾表示，有幾件事情正在發生變化，證明這種情況可能無法持續。
首先，人工智能公司一直在使用縮放定律，即基本上認為用于訓練人工智能模型的數據越多，模型就越好。但伊曼紐爾寫道，該行業可能正面臨用于訓練人工智能的高質量數據短缺的問題——也就是說，一個潛在的“數據墻”正在逼近，可能會減緩人工智能的縮放速度，并減少對一些訓練資源的需求。
伊曼紐爾還提出了一個問題，即人工智能訓練完成后，訓練硬件會如何。圖形處理器一直在以指數級的速度變得更好，因此幾年后，公司可能不再想使用舊硬件。這使他們陷入了一個循環，總是花費更多來獲得最好的硬件。但最終，這些公司會希望看到他們巨額投資的回報。
像Alphabet這樣的一些公司也一直在投資開發自己的半導體芯片。一段時間以來，英偉達的硬件一直是訓練人工智能的最佳選擇，但隨著Cerebras等更多公司開發出更好的硬件，這種情況可能不會永遠持續下去。而其他圖形處理器制造商，如超威半導體（Advanced Micro Devices AMD），正在更新其驅動程序軟件，以更好地與英偉達競爭。
除此之外，一些新的人工智能模型證明其資源效率要高得多。這就是所有關于DeepSeek的戲劇性事件所在。DeepSeek推出了自己的人工智能，與OpenAI的ChatGPT等不相上下，但真正的關鍵是，它表示其使用更少的芯片在更短的時間內訓練了人工智能。
將所有這些因素加在一起——不可持續的支出和數據中心建設、更少的訓練數據、更好的競爭硬件和更高效的人工智能——你會得到一個未來，在這個未來中，很難想象英偉達的客戶會像現在這樣在英偉達硬件上花費如此多的資金。
“當我寫完這篇文章時，我說，‘我確信了，’”伊曼紐爾告訴MarketWatch，“當我意識到他們所有的大型超大規模客戶都在制造自己的競爭性芯片，而且都是由[臺積電（Taiwan Semiconductor）TSM]制造的，并且這些芯片已經問世，即將進入市場時。我在想，‘人們意識到這一點了嗎？’因為我不認為他們意識到了。”
如果訓練和集成人工智能的成本顯著降低，那么這些大型科技公司為什么會繼續花費巨額資金呢？
對伊曼紐爾來說，這讓人質疑為什么英偉達的市盈率如此之高。
“如果你知道一家公司只會在幾年內獲得超額回報，你就不會應用倍數。你肯定不會應用30倍的倍數，”伊曼紐爾告訴MarketWatch。
英偉達方面稱，DeepSeek是“人工智能的優秀進步，是測試時縮放（Test Time Scaling）的完美例子”，但補充說，使用訓練過的模型對新數據進行預測或推理的過程“需要大量的英偉達圖形處理器和高性能網絡”。
余波
伊曼紐爾（Emanuel）對英偉達（Nvidia）的看空呼吁最終被證明是有先見之明的。但DeepSeek并非新鮮事物。這家初創公司是開源的，過去幾個月一直在公開發布技術論文。它在12月底宣布了DeepSeek-V3，隨后在1月20日又宣布了DeepSeek-R1。許多投資者引用的引發DeepSeek市場恐慌的560萬美元訓練成本數據，實際上是在12月26日發布的V3技術論文中披露的。
因此，在市場拋售之前，關于DeepSeek的信息已經流傳了幾周。Meta首席執行官馬克·扎克伯格（Mark Zuckerberg）在1月10日的喬·羅根（Joe Rogan）播客中提到了DeepSeek，而Scale AI首席執行官亞歷山大·王（Alexandr Wang）則在1月23日談到了DeepSeek以及具有競爭力的中國AI公司。英偉達在那一周結束時股價上漲。
那么，上周一導致英偉達股價暴跌的催化劑是什么？伊曼紐爾有另一個理論可以解釋這一點。
他指出，圣何塞有很多人都在閱讀他的博客文章。他推測，其中許多人可能是英偉達員工，他們擁有數千甚至數百萬美元的英偉達股票，這些股票以員工股票期權的形式被鎖定。由于單一資產中投入了大量資金，伊曼紐爾猜測，許多人已經在討論是繼續持有股票還是賣出以鎖定利潤。他認為，他的博客文章可能說服了一些人選擇賣出。
“周一早上你看到的很多賣壓并不一定是你想象的那樣。我相信其中相當一部分是來自那些從未活躍過的股票，因為它們一直躺在workplace.schwab.com賬戶里——[限制性股票單位]，這些股票有些員工早在2003年就無償獲得了，”伊曼紐爾告訴MarketWatch。“這有很大的不同，因為一切都處于邊緣狀態，而這些股票從未動過。”
雖然很難確切證明伊曼紐爾的文章影響了英偉達員工賣出股票，但該文章在硅谷科技社區中廣為流傳，并且大量讀者都位于圣何塞，這使得他的說法變得可信。
伊曼紐爾還告訴MarketWatch，他收到了來自不同對沖基金人員的大量會面請求，他們閱讀了他的文章，并希望與他討論AI。這表明華爾街的人們正在關注他的博客文章，并可能根據他提供的信息在周一進行了交易。
這些華爾街公司也樂意支付高額費用聘請伊曼紐爾作為顧問，這表明他們認真對待他的觀點。伊曼紐爾過去曾兼職做過一些投資分析師的合同工作，但在他的博客文章走紅后，他將自己的時薪提高到了500美元。當他的日程開始排滿時，他又將時薪翻倍到了1000美元。
盡管伊曼紐爾因為對英偉達的看空呼吁而獲得了合同費用，但他表示，他從未實際做空過該股票。
“我只是出于知識的好奇心而寫作，并不是為了直接賺錢，”他告訴MarketWatch。“我并不是帶著議程進來，試圖證明一個結論。我對AI是最看好的。”
盡管伊曼紐爾在他的博客文章中提出的觀點可能對英偉達不利，但他仍然認為，這些觀點為AI描繪了一個積極的未來。
關鍵詞： 英偉達
