中芯國際能靠14nm工藝翻身么？
2020-07-11 15:22:42 techweb 作者:行者崟濤6 月 1 日遞交申請材料，7 月 7 日開啟申購，中芯國際拿下科創板鳴鑼開市以來最快的注冊速度。
當然，這一切都在華為高端芯片斷供、臺積電明確赴美建廠的背景下——整個中國半導體產業迫切地需要在外部高壓下求生，作為大陸唯一具備 14nm 芯片代工能力的中芯國際，在資本浪潮中迎來了難得的高速增長期。
然而在招股書中，不難看出中芯國際仍存在明顯的投資風險，甚至是近期完全無法改善的境況：
1，先進制程遠未達到盈虧平衡點
2，高昂的固定資產折舊費
6 月 1 日的招股書中，SMIC 已明確在 A 股上市的首要目的，是為上海中芯南方的 14nm 及 28nm 以上技術研發募資（占 40%）。其中，12 英寸芯片 SN1 項目的募集資金投資額為 80 億元人民幣，用于滿足建設 1 條月產能 3.5 萬片的 12 英寸生產線項目的部分資金需求。
根據公司給出的產能計劃表，與 2023 年底達 35000 片 / 月目標相比，仍然有 29000 片 / 月的差距，中芯南方將用 3 年左右分階段實現該目標。
根據 5 月中芯遞交的招股說明書，第一階段即今年 5 月 16 日前投入 65 億美元，實現 14nm 晶圓產線 6000 片 / 年產能已實現，資金主要來源為國家二期大基金的 15 億美元以及上海二期基金的 7.5 億美元。
事實證明，投入后的產線仍處于 “需求大于供給”的局面。為了 “消化”手上的訂單，SMIC 需要在第二階段、也就是 2020 年底前投入 11.4 億美元，繼續提升月產能。其資金全部來自 SMIC 的流動性資金，以及從 A 股股票的溢價獲利。
根據歷史增長速度，我們預估在 2020 年底前，SMIC 可實現約 1.2~1.5 萬片月產能。
如果順利，SMIC 將在最后一步上，投入約 14 億美元，達到 2023 年底前實現 35000 片 / 月產能的實質性提升。若上述布局順利，將在未來幾年實現如下收入：
我們根據港股披露的 2020Q1 量產 14nm 晶圓和銷售收入，初步估計單片平均價格在 1307 美元左右。如果單片均價不變，預計未來 5 年 14nm 芯片能夠為中芯南方帶來總計 22.44 億美元營收（折合約 157 億人民幣）。當然，這項估計選擇性忽視了 14nm 良品率提升所帶來的潛在收益增長。
從財務角度講，項目的投資回報率較低，在不考慮折現率和產能持續投入增長率的情況下，該項目的投入要在 2038 年才能實現成本回收。
因此，中芯南方的 14nm 項目并不能在近 3 年內為中芯國際的業績帶來大幅增長，但在總營收的貢獻比例會有所提升。
如果強調 SMIC 整體營收情況，14nm 產線的巨額成本將從更低端的制程收益中均攤。
2020 年 1 月，SMIC 獲得華為 14nmFinFET 制程訂單，總計 1200 萬美元的麒麟 710A 搭載榮耀 4t 以 1200 元左右的價格在市場上占據千元機一席之地。
圖，榮耀 4t 主板
作為榮耀 4t 核心計算單元，710A 雖然沿用上代獨家的海思架構，卻在性能上天差地別。對比 2018 年推出的榮耀 Nova 3i，CPU 主頻從 2.2 降至 2.0GHz，屏幕從 2340*1080 分辨率下降低至 1560*720。
換句話說，中芯國際 14nm 與臺積電 12nm 技術水平相差至少 2 年以上。
圖，榮耀 Nova 3i、4t 部分參數對比
在芯片代工領域，單片成本由刻蝕面積和良品率共同決定。參考上述及 2018 年榮耀 Nova 3i 與 2020 年 4t 發售定價，后者優勢不足。我們有理由反推 SMIC 版 710A 在成本上遠高于 TSMC 版 710。這筆訂單的戰略意義遠高于經濟意義，已成為業內不爭的事實。
一邊利潤有限，一邊資產折舊拖后腿。
眾所周知，上市公司的固定資產需要每年以一定比例扣除折舊費。即便你的設備放在廠房里吃灰，其中產生負收益仍將按照權益法與凈利潤對沖。
根據中芯國際港股披露的 Q1 毛利率為 25.8% 計算，預計中芯南方 2020 年 14nm 晶圓銷售創造的毛利在 2832 萬美元左右。當然，這還是產線滿載的情況下。
如果加上巨額折舊費，至少在可見的 2020 年底中芯南方是虧損的。
圖，5 年和 10 年折舊期限對中芯國際上市主體業績影響
我們無法確定中芯國際采取了多少年的設備折舊年限，因而根據招股書顯示的兩種極端情況作后續估算。
5 年時限下，折舊對中芯國際主體利潤影響在 - 3.62 億美元左右。影響波動最大的情況將出現在 2021 年，將對中芯國際產生 4.34 億美元的凈利潤抵扣。
然而考慮到中芯國際上市后面臨的業績壓力，若保守地采用 10 年作為折舊期限。因此，2020 年~ 2022 年預計會使中芯國際利潤分別減少 0.62 億美元、0.92 億美元和 1.13 億美元。
7 月 5 日，中芯國際（688981）確定發行價為 27.46 元 / 股，對應的發行前市盈率為 83.44 倍，綠鞋行使前發行后對應的市盈率為 109.25 倍，PB 估值下發行前市凈率 3.44 倍，對比中芯港股歷史在 0.7-3 倍 PB 區間波動，H 股市場近期已給予近乎 5 倍的 PB 估值。截止發稿，中芯國際（00981）在 40.5 港元上下浮動。
盡管提及了中芯國際實際財務壓力及潛在泡沫，我們同時也要強調 SMIC 在科創板存在的巨大優勢：作為大陸唯一一家（沒錯，僅此一家）具備 14nm 制程的晶圓代工廠，傳統估值方法在一定程度上會與資本市場的反應有所背離；另外，大基金等國資的直接資本支持，先進工藝部分通過 “南、北中芯”的股權分攤設計減小了報表壓力。
當股價背離資本邏輯，多出的溢價則被稱為泡沫。A 股市場偏好短線炒作，近期半導體估值正在加速上漲，或許，留給我們更多的思考，是如何更好的選擇合適的入場價位，以及更靠譜的出場時機。
最后，拿出 Garnter 抽象新技術發展過程的曲線，波峰代表泡沫，波谷代表冷靜，我們需要理性認清當下的半導體估值在哪里、未來又會去哪里。希望本文對各位投資者有啟發。
圖，Gartner 新技術曲線
