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行業(yè)

ARM位于無線生態(tài)價值鏈的最頂端，為整個無線生態(tài)提供多種應用處理器IP研發(fā)外包，將長期受益于無線生態(tài)的發(fā)展演進。

公司

ARM是全球領先的半導體知識產(chǎn)權(IP)商，公司設計高性能、廉價、耗能低的RISC處理器方案，并將其授權給第三方合作伙伴，第三方合作生產(chǎn)基于ARM架構芯片，ARM則按芯片價格與出貨量獲得一次性授權入門費與版稅提成，2011年營收7.85億美元,同比增21%，稅前利潤3.67億美元，同比增37%。

ARM授權費+版稅的商業(yè)模式將受益于營業(yè)杠桿，授權費收入將覆蓋大部分新技術開發(fā)的運營費用，后續(xù)絕大部分的版稅收入將成為公司利潤，公司預計中期來看，版稅收入增長將高于授權業(yè)務以及成本。

估值

截止2012年8月30日收盤，公司TTM市盈率56.8倍，對應分析師預期2012年盈利大約37倍，2013年盈利大約32倍，5年預期PEG約在1.89倍，公司的長期增長將取決于智能機、平板電腦等現(xiàn)有市場份額和增長，以及新領域的拓展。

風險

ARM商業(yè)模式?jīng)Q定起將收到整個半導體行業(yè)高周期的影響;ARM在智能手機、平板電腦的高市場份額將受到英特爾、MIPS的長期競爭;同時作為一家英國公司，面臨著匯率風險，即營收成本不匹配，絕大部分收入來自美元，但一半的成本來自英鎊。

市場概述

2011年智能手機出貨4.7億部，ARM架構芯片占90%，功能手機出貨6.6億部，ARM架構芯片占95%，硬盤和固態(tài)驅動器出貨7億，ARM占90%，數(shù)碼相機1.5億臺，ARM占80%，打印機1億部，ARM占65%份額，數(shù)字電視和機頂盒4億臺，ARM占40%份額，另外還包括網(wǎng)關路由器、智能卡等領域占據(jù)一定市場份額。

發(fā)展簡介

ARM最早于1990年由Acorn改組而來，之前Acorn時期開發(fā)出自己第一代32位、6MHz、3.0μm處理器，即ARM1，并用它做出一臺RISC指令集的計算機，也就是說當時還是在沿襲傳統(tǒng)的方式，自己設計芯片出售芯片，早期使用Acorn芯片產(chǎn)品的包括蘋果的Newton pad等。

我們有必要解釋一下RISC，即精簡指令集計算機，這是相比復雜指令集CISC而言，CISC任務處理能力強，英特爾采用的正是CISC指令，在桌面電腦領域大行其道，RISC通過精簡CISC指令種類，格式，簡化尋址方式，達到省電高效的效果，適應與手機、平板、數(shù)碼相機等便攜式電子產(chǎn)品。

Acorn起初為達到降低售價把面積設計的小，功耗低是順帶的優(yōu)勢，而價格低廉功耗少天然適合移動設備，1990年11月，從蘋果獲得150萬英鎊投資，從VLSI獲25萬英鎊投資，Acorn則是12個工程師和作價150萬英鎊的IP，外加一個辦公的谷倉，重組后的Acorn(即ARM)開啟世界標準之旅。

初創(chuàng)時期的ARM沒有商業(yè)經(jīng)驗沒有管理經(jīng)驗，當然也沒有世界標準這種愿景，運營資金緊張，工程師人心惶惶，最后ARM決定自己不生產(chǎn)芯片，轉而以授權的方式將芯片設計方案轉讓給其他公司，即“Partnership”開放模式，公司在1993年實現(xiàn)盈利，1998年納斯達克和倫敦證券交易所兩地上市，同年基于ARM架構芯片出貨達5000萬片。

進入2000年，開始受益于手機以及其他電子產(chǎn)品的迅速普及，ARM系列芯片呈爆炸性增長，2001年11月出貨量累積突破十億片，2011年基于ARM系列芯片單年出貨79億片，年營收4.92億英鎊(合7.85億美元),凈利潤1.13億英鎊。

ARM的發(fā)展代表了半導體行業(yè)某種趨勢，即從完全的垂直整合到深度的專業(yè)化分工，70年代半導體行業(yè)普遍采用上中下游的垂直整合封閉式生產(chǎn)體系，80年代開始半導體行業(yè)開始分化，出現(xiàn)垂直整合和分工化的系統(tǒng)制造、定制集成等兩個體系，臺積電的晶圓代工模式進一步推動了專業(yè)分工的發(fā)展，半導體行業(yè)分工進一步細化，形成IP、設計、晶圓、封裝價上下游體系，ARM處于價值鏈頂端。

商業(yè)模式

ARM 是微處理器的標準制定者，其設計的處理器是許多數(shù)碼產(chǎn)品的核心，如下圖所示，公司擁有一個創(chuàng)新的商業(yè)模式，向合作伙伴(如高通、博通、德州儀器、聯(lián)發(fā)科等)授權微處理器設計方案(IP)，合作伙伴在ARM的基礎上集成自己的技術并推出各式芯片，ARM獲得授權費和版稅。

接下來我們簡單的介紹下ARM處理器的設計及授權周期，ARM主要做的是高效率、低功耗芯片(微處理器)架構研究開發(fā)，通常2-3年的周期，這也是ARM成本產(chǎn)生階段，然后選擇ARM為合作伙伴的公司支付一筆入門的授權費獲得設計方案，并基于ARM方案開發(fā)自己的產(chǎn)品，通常周期3-4年，再然后當合作伙伴的芯片開始出貨時，ARM能夠從每一片基于其架構的芯片獲得1-2%的版稅，而每一款ARM設計方案都適應于多種終端應用，每一種應用又能獲得多年的版稅現(xiàn)金流，規(guī)模效應顯著。

我們換一個角度理解ARM的商業(yè)價值，ARM的商業(yè)模式類似合作伙伴將微處理器設計外包給ARM，即研發(fā)外包，相比于企業(yè)內部單獨研發(fā)，這種授權+版稅的研發(fā)外包形式能某種程度上降低企業(yè)成本，將整個行業(yè)的處理器外包給單一企業(yè)明顯要比各自獨立開發(fā)更有經(jīng)濟效率，攤薄研發(fā)費用，降低終端產(chǎn)品價格，反過來進一步推動技術進步。

財務

近三年營收復合增長率27%

2009財年、2010財年、2011財年ARM營收分別為3.05億英鎊、4.07億英鎊、4.92億英鎊，年復合增長率約27%，主要受益于智能手機的迅速滲透，同期凈利潤由4000萬英鎊增長至1.13億英鎊，年復合增長率約68%，大幅高于營收增速，杠桿效應較高。

版稅收入占比逐漸增大

我們從前文的商業(yè)模式中分析可知，ARM收入主要來自授權費與版稅，如下圖所示，2011財年上半年ARM收入中52%來自版稅收入，37%來自授權費收入、6%來自系統(tǒng)開發(fā)、5%來自服務，版稅收入比例由2008財年的48%上升至52%左右。

ARM的每一個授權協(xié)議都代表著未來的版稅收入，即授權協(xié)議是ARM營收的基礎，2012年上邊年95%的版稅收入來自2008年及之前的授權協(xié)議，2009年、2010年、2011年以及2012年上半年合計簽訂授權協(xié)議350家，目前總協(xié)議大約900份。授權協(xié)議增長主要來自現(xiàn)有客戶升級ARM架構處理器、進入新領域或者新客戶首次使用ARM架構授權，2009年至今簽訂的350份授權協(xié)議將驅動ARM未來的版稅收入。

總部英國占比不到1%

2011財年公司總營收4.07億英鎊，亞洲、北美、歐洲分別占比48.14%、37.52%、13.42%，而其來自英國總部占比不到1%，ARM的收入范圍分布與最終電子產(chǎn)品消費重合度較高。

增長策略

ARM的增長策略主要包括三個方面,擴大現(xiàn)有市場份額、進入新市場以及增加單設備ARM版稅價值。

擴大市場份額

ARM將繼續(xù)在已進入的長期增長市場擴大份額，如智能手機、平板、消費電子、嵌入式設備等，ARM在手機端取得95%的市場，同樣ARM認為他們能夠在現(xiàn)有的其他領域取得類似的地位。

進入新市場

進入新市場即開發(fā)適合研發(fā)外包的新技術、新領域的芯片，ARM認為在多種應用存在廣闊的市場空間，如先進制程的物理IP(14nm制程)，2011年與5家晶圓代工廠平臺簽訂物理IP授權協(xié)議，這也將獲得未來的版稅收入，PC領域，WIN8已宣布將支持ARM架構，另外ARM還開發(fā)3D游戲、HD視像等多媒體IP，2011年與LG、三星等OEMs簽訂19份多媒體芯片授權協(xié)議，ARM預計隨著電子產(chǎn)品周期演進，物理IP和圖像技術將持續(xù)增長。

增加單設備價值

隨著電子產(chǎn)品的智能化演進(如智能手機)，通常需要更多的應用處理芯片(如圖像處理芯片、應用處理芯片等)，對應ARM的機會更大，ARM能從智能手機和智能電視獲得版稅收入是基本設備的5-10倍，2006年至2010年間ARM從每部手機收到的版稅增加60%。

估值

截止2012年8月30日，ARM市值124.30億美元，TTM市盈率56.8倍，股息收益率0.65%，股利支付率在30-40%之間，ARM在近幾年的交易中一直保持較高的估值水平，2009年、2010年、2011年市盈率都在50倍以上，同時股價累計上漲200-300%，這也是是一種比較特殊的漲法，市盈率一直保持較高水平，股價也在爬升，即公司的增長率能夠匹配的上估值(合理的PEG水平，下圖數(shù)據(jù)來自morningstar)。

Capital IQ整理分析師預測數(shù)據(jù)顯示，ARM公司5年預期PEG約在1.89倍(即5年盈利增復合增長率在30%左右)，相比”價值標準”1倍顯得有些不便宜，公司目前價格對應2012年盈利大約37倍，2013年盈利大約32倍。

競爭

在講ARM的競爭之前，我們有必要理解ARM的商業(yè)模式，簡單的講ARM通過“研發(fā)外包”的方式建立起自己的生態(tài)，包括第三方技術供應商、芯片設計公司等，目前有900家半導體供應鏈公司與ARM有授權關系，整個生態(tài)讓下游芯片設計者更多的創(chuàng)新，OEMs更多的選擇，消費者更多終端產(chǎn)品，并且對非ARM結構處理器構建起廣泛的優(yōu)勢和進入門檻，ARM生態(tài)既是起經(jīng)濟護城河。

下圖是ARM構建的生態(tài)簡單示意圖，我們可以看出ARM通過研發(fā)開發(fā)模式將OEMs/芯片設計/工程師/消費者涵蓋在自己的生態(tài)范圍，從公司到工程師到產(chǎn)品產(chǎn)生較高的轉換成本和依賴(現(xiàn)在ARM架構成為很多大學通信專業(yè)的必修課)。

ARM的競爭者主要挑戰(zhàn)者是英特爾(與ARM相反，英特爾芯片是一種全產(chǎn)業(yè)模式即垂直一體化,即開放與封閉的競爭)，2010年英特爾收購英飛凌無線部門，并通過Atom芯片進入智能手機和平板電腦領域(類似于ARM進入PC領域)，與摩托羅拉聯(lián)想達成供應協(xié)議，2012年5月聯(lián)想發(fā)布首款英特爾手機K800(反應貌似比較一般)，9月份摩托羅拉將推出英特爾移動產(chǎn)品，英特爾也將發(fā)布移動新戰(zhàn)略。

與英特爾的問題我們需要注意的是我們對ARM在智能手機、平板電腦等領域的增長已有“極高”的期望，甚至是ARM與英特爾在PC領域的爭奪，而一旦出現(xiàn)較大的miss，公司營收及利潤可能出現(xiàn)較大的波動。